Un ojo a los Bonos
Hoy te traigo el penúltimo post del blog de Kuppy que se titula “Watch Bonds”.
Kuppy siempre tiene un punto de vista que hay que leer y por eso te lo traigo traducido.
Si hoy es el penúltimo, mañana te traeré el último que también es muy bueno.
Ah, los post de Alma van en exclusiva para el club. Si quieres unirte, ya sabes…
¡Hasta mañana!
Los gobiernos de los mercados emergentes están muy atentos a los cambios en sus mercados de bonos. Esto se debe a que corren el riesgo de quedarse sin financiación ante cualquier señal de tensión. A menudo, los líderes de los mercados emergentes hacen locuras que parecen inexplicables para los observadores externos. En un momento así, el mercado de bonos pasa a primer plano, porque si los bonos se rebelan, resulta increíblemente difícil reafirmar el control de la situación más adelante, especialmente cuando los costes de financiación se disparan, aumentando los déficits en un círculo vicioso que se retroalimenta. En muchos sentidos, ésta es la maldición de un mercado emergente que no actúa con prudencia fiscal. Lo hemos visto recientemente en Brasil, donde el Banco Central se ha visto obligado a subir los tipos cada vez que Lula se salía de la raya. El riesgo de una caída de los bonos era demasiado grande si no lo hacían. La idea era que era necesario evitar que el extremo largo de la curva se disparara, aunque el dolor económico a corto plazo tuviera que repartirse a través de mayores costes de financiación a corto plazo.
Traigo esto a colación porque Scott Bessent ha estado en una gira interminable por sus bonos. Me gusta bromear con que ha ido a podcasts en los que yo ni siquiera consideraría aparecer. Él ha estado bombeando sus bonos a todos y cada uno, sin embargo, tiene muy poco que mostrar por ello. Voy a usar TLT, sólo porque es una marca líquida en la curva que todos seguimos a regañadientes. Desde que Trump juró el cargo, TLT ha subido aproximadamente 2 dólares. Tal vez en un mercado emergente, con un agresivo programa de acercamiento a los inversores, uno llamaría a eso un éxito. En Estados Unidos, donde el Tesoro siempre podía intimidar al mercado de bonos cuando era necesario, esto es bastante patético, especialmente teniendo en cuenta el hecho de que los mercados de renta variable estaban en caída libre, lo que normalmente asustaba a los inversores hacia los bonos.
En entradas anteriores, he escrito sobre cómo los Mercados Desarrollados se están convirtiendo en Mercados Emergentes. He postulado sobre el momento en que el gobierno perdería finalmente el control de las cosas. También me he preguntado por cuánto tiempo los inversores prestarían dinero a largo plazo a nuestro gobierno con una cifra de 4, cuando los déficits fiscales alcanzan una cifra de 7, especialmente mientras el crecimiento nominal se ralentiza. Todo parece tan ilógico y obviamente inestable, pero gran parte de nuestra matriz financiera es simplemente el compuesto de flujos de fondos históricos. Por lo tanto, un cambio de dirección necesitaba un momento especial para despertar a los inversores en bonos de su inminente perdición.
¿Ha servido el Día de la Liberación para acelerar la reasignación? ¿Hemos llegado por fin al momento en que los bonos estadounidenses se han convertido en el único activo que importa para las finanzas, ya que los bonos estadounidenses son el principal activo de garantía del sistema financiero mundial?? ¿Se verá obligada pronto la Reserva Federal a subir rápidamente los tipos de interés para defender el mercado de bonos y, con él, el sistema financiero mundial? ¿Cuáles son las consecuencias de que la Fed abandone a su suerte a la renta variable? ¿Cuáles serán los efectos sobre los costes de financiación de todos los activos altamente financiarizados de nuestro sistema económico? ¿Hasta dónde tendrán que subir los tipos a corto plazo, antes de que estabilicen los bonos, si éstos empiezan realmente a venderse??
Este es el tipo de preguntas que me hago, después de una histórica caída de la renta variable durante 4 días, en los que el TLT cotiza a la baja desde el Día de la Liberación. Soy lo suficientemente viejo como para recordar los desplomes de los bonos durante la CFG y los desplomes del mercado Covid. Sin embargo, este desplome del Día de la Liberación parece extrañamente diferente en el mercado de bonos.
Ahora bien, una breve ventana de negociación no hace un mercado. Sin embargo, como participante en el mercado, estoy muy atento a las pistas sobre la trayectoria de las cosas. En los últimos años, he tenido razón al no sólo ser pesimista con los bonos, sino al preguntarme realmente qué ocurrirá cuando acaben cayendo en picado. No creo que nadie tenga una buena respuesta a esto, ya que el principal activo de garantía del mundo nunca ha desencadenado un ajuste de márgenes global. Piense en Sillicon Valley Bank, pero aplicado a los bancos más grandes. Por supuesto, todo esto es teórico, pero si pides un préstamo al 2,5% sobre una propiedad de 3 capitalizaciones, ¿qué ocurre cuando tienes que refinanciar al 7% y la propiedad es de 9 capitalizaciones? Ahora multiplíquelo por billones de préstamos.
Quienes invierten en Mercados Emergentes están familiarizados con el concepto de Dominio Fiscal. Los inversores en Mercados Desarrollados pronto aprenderán también este término. Es cuando el Banco Central pierde el control de su mandato básico de jugar con la inflación y el empleo. En su lugar, el Banco Central se ve obligado a centrarse en las necesidades fiscales del gobierno, ya sea mediante la monetización de la deuda o la estabilización del mercado de bonos. Se inicia así un círculo vicioso del que es difícil escapar. En algún momento, los inversores despiertan y deciden que no van a tirar el dinero bueno después del malo.
Aplicando esta progresión de pensamiento a la renta variable. Cuando miro las valoraciones de la renta variable en Brasil y luego miro las valoraciones aquí en Estados Unidos, me doy cuenta de que la diferencia entre ambas es bastante grande. En un régimen de tipos de interés más altos, la renta variable suele cotizarse a múltiplos de beneficios de un solo dígito, frente a los disparatados múltiplos que hemos dado por sentado en Estados Unidos. No estoy pidiendo un crash. Brasil tardó más de una década en desinflarse hasta llegar a la situación actual. Por otra parte, Brasil no tenía ni de lejos el nivel de financiarización que tenemos nosotros, ni dependía tanto de los flujos extranjeros para financiarse.
Una parte de mí dice que el descenso del valor de las acciones es simplemente un reajuste inevitable. Un dólar estadounidense más bajo beneficiará a muchas empresas nacionales, y unos rendimientos más elevados imputarán una función de rendimiento del capital a las decisiones de inversión que recientemente han experimentado épicas asignaciones erróneas de capital. Se podría decir que todas estas cosas son buenas y deseables. No me opongo a los aranceles. Creo firmemente que muchos de nuestros socios comerciales se han estado aprovechando de nosotros.
Por último, este artículo no es una crítica a Trump, aunque pueda parecerlo. Nuestro mercado de bonos no llegó a donde está hoy sin múltiples decisiones terribles a lo largo de muchas décadas. Sin embargo, a veces en los mercados, el evento más inocuo, puede desencadenar una avalancha. Me pregunto si esta guerra comercial acaba de hacer que muchos inversores se pregunten por qué están prestando dinero a un país que actúa como un Mercado Emergente, pero a tipos de Mercado Desarrollado. Si los bonos empiezan a caer, ¿se harán más inversores la misma pregunta?
Tal vez todo esto sea benigno, un persistente oso de los bonos es propenso a ver las cosas bajo su propio prisma. Sin embargo, me aterra que los bonos estén actuando como si el siguiente tramo a la baja fuera a empezar pronto...
Mañana más